2023年8月29日，华盛顿特区巡回上诉法院的一个小组撤销了SEC于2022年6月否认灰度比特币信托(GBTC)转换为现货比特币ETF的决定。这是GBTC转换过程中的一个重要里程碑——是一场胜利。收获GBTC股东、灰度团队以及更广泛的比特币、加密货币和投资社区的庆祝。今天，在审查法院的意见后，我们的法律团队以及DavisPolk&Wardwell和MungerTolles&Olsen的律师向SEC致函，其中包含在决定下一步行动时需要考虑的重要信息。以下为信函的内容，编译如下：尊敬的Zhu先生、Barbero女士和Countryman女士：代表我们的客户GrayscaleInvestments,LLC，Grayscale比特币信托(BTC)的发起人。我们很高兴有机会与证券的工作人员会面，鉴于最近的事态发展，尽快与交易委员会讨论未来的方向，信托持续努力转换为交易所交易产品（“ETP”）。2022年6月29日，委员会否决了NYSEArca,Inc.根据1934年《证券交易法》（经修订，“交易法”）第19(b)(1)条和19b-4规则寻求上市和交易信托基金。此后灰度寻求对委员会在美国华盛顿特区巡回上诉法院根据《宪法》第25(a)条作出的裁决交易法，2023年8月29日，上诉法院撤销了委员会的否决令。在委员会有机会根据记录全面分析法院的意见后，包括撤销命令中提出的拒绝理由以及提出的证据和论点，由Grayscale、NYSEArca和公众评论者转发，我们认为委员会应该得出结论：没有理由将信托与投资于芝加哥商品交易所(“CME”)交易的比特币期货合约的ETP区别对待，其规则19b-4提交给委员会。
因此，也应迅速批准信托基金的19b-4规则备案。如果有任何其他原因可以试图区分现货比特币ETP和比特币期货ETP——无论是基于交易法的要求，规则是“旨在防止欺诈和操纵行为和做法”，还是其他原因——我们相信，即使在比特币期货ETP开始交易之后，它也会在15个委员会命令中出现，其中一个命令拒绝了现货比特币19b-4规则的申请。Grayscale在大约两年前首次提出了这个问题(在所有这些反对命令之前)，解释了为什么一旦委员会确定它能够根据《交易法》第6(b)(5)条的控制标准批准比特币期货ETP，那么拒绝其第19b-4规则的申请是不合理的。但既然上诉法院已经发声，根据委员会之前拒绝现货比特币ETP时采用的法律分析，没有任何可用的理由可以将比特币期货ETP与现货比特币ETP区分开来。正如委员会一贯解释的那样，这是因为：列出基于比特币的ETP交易所可以通过证明该交易所与基础或参考比特币资产相关的大规模受监管市场签订了全面的监管共享协议，从而履行其在《交易法》第6(b)(5)条下的义务。这是检验标准，上诉法院明确判定满足了这一要求：Grayscale已证明其提议的比特币ETP在相关监管因素方面与已批准的比特币期货ETP非常相似。首先，基础资产——比特币和比特币期货——密切相关。其次，与CME的监控共享协议是相同的，并且应该具有相同的可能性来检测比特币和比特币期货市场中的欺诈或操纵行为。该信托基金的第19b-4条规则提交的待决时间目前已接近《交易法》第19(b)条允许委员会采取行动的时间的三倍。
NYSEArca最初于2021年10月19日提交了信托基金拟议的规则变更，委员会于2021年10月19日在《联邦公报》上公布了该建议。根据2021年11月8日第19(b)(1)条的要求。根据第19(b)(2)(A)(i)条，启动了45天的时限周期，期间，委员会将决定批准或拒绝。第19(b)(2)(A)(ii)条赋予委员会将这一期限再延长45天的权力，直至2022年2月6日，委员会于2021年12月15日行使了该延期权力。2022年2月4日，委员会根据第19(b)(2)(B)条提起诉讼，其中该机构有义务在2022年5月7日（原定的2021年11月8日发布日期后180天）之前批准或否决，最终期限最多可延长60天。2022年5月4日，委员会延长了截止日期，并于2022年6月29日驳回了该申请——距离国会为最终行动余留的最长八个月时间还差一周。因此，委员会对信托基金规则19b-4备案的审查现在明显长于第19(b)条允许的时间。根据第19(b)(2)(D)条，如果该机构未在法定期限内以某种方式发布命令，则拟议的规则变更将被视为已获得委员会的批准。我们质疑稍后发出的不批准令是否有效。
上诉法院完全撤销可以履行委员会在必要时限内采取行动的义务，以避免根据第19(b)(2)(D)条被视为批准。但假设视为批准并不适用——至少当委员会根据法院的推理立即重新审查该文件时——我们认为委员会在考虑下一步行动时应考虑三点。首先，信托基金未在NYSEArca上市的每一天，信托的现有投资者都会因其交易价格大幅低于资产净值而遭受不合理的损害。如果该信托受到与委员会已批准其规则19b-4备案的比特币期货ETP相同的待遇，则可以避免这种损害。事实上，在上诉法院宣布裁决的当天，由于预计第19b-4条规则最终会获得批准，贴现率收紧了600多个基点，这意味着在单个交易日中向投资者返还了超过20亿美元的资产，甚至当时的价格比该信托的净资产价值低了30亿美元以上，如果该信托获得批准作为ETP运营，则该信托将进行交易。其次，寻求获得受监管的比特币投资产品的美国投资者不应仅仅因为这些是唯一尚未获得委员会批准的产品类型而被迫采用效率较低且结构更为复杂的产品。现货ETP受到投资者的强烈青睐，其在黄金等其他大宗商品上取得的商业成功就证明了这一点。随着时间的推移，投资者和像Grayscale这样的现货比特币产品发行商无法从比特币期货ETP中受益，从而遭受竞争损害——与Grayscale不同的是，Bitcoin期货ETP可以使用经过时间考验的ETP包装器来增加其管理下的资产。作为这种损害的具体例证，在上诉法院做出裁决的当天，比特币期货ETP10受益于净流入，较前30天期间的日均净资金流量增加了800%以上。
可以合理地假设，如果该信托当天也作为ETP运营，那么该信托将吸引大部分投资。第三，过去几周，委员会收到了与多个拟议现货比特币ETP相关的第19b-4条规定的文件，每个项目都试图与信托基金竞争。正如Grayscale在回应这些文件的评论信中指出的那样，12家上市交易所中，每家公司都提议与美国主要的比特币现货交易场所签订监控共享协议。Grayscale的信函解释说，委员会之前的比特币期货ETP批准命令明确表示，仅与CME达成监督共享协议就足以满足比特币期货ETP第6(b)(5)条的要求。因此，根据上诉法院的推理，我们认为委员会现在可能不会对现货比特币ETP施加额外的新要求，以与现货比特币市场达成监督共享协议。经委员会批准，该信托已准备好作为ETP运营。因此，我们希望您同意，现在最好的选择是委员会发布命令，批准NYSEArca的19b-4规则备案，并授权工作人员与Grayscale和NYSEArca合作，最终完成信托基金的迅速上市。我们相信，该信托基金的近百万投资者应该尽快获得这个公平的竞争环境。我们期待与委员会及其工作人员讨论上述问题。