收益是公司价值的最终目标，但它们不适用于对公链计算价值。1/许多人试图对底层公链（L1）代币进行像股票一样的估值。这太荒谬了。不要像「公司」那样为以太坊、Solana等定价，而应该像「国家」那样为它们定价。就是这样。2/评估L1代币的第一种错误方法：收益倍数。有些人将股票的价值投资框架应用到区块链上，围绕ETH、SOL、AVAX等提出市盈率、市销率等概念。3/不出所料，这些比率看起来高得惊人。高到会让任何价值投资爱好者心脏病发作。4/这就是问题所在。收益是公司价值的最终目标。但它们不适用于对公链计算价值。5/如果以太坊明天将平均Gas费减半，类似市盈率的因素将会翻倍。这是否意味着以太坊之前被高估了一倍？不。
相反，这将是平台增长的福音。6/由于区块链的价值来自于代币持有者支持多少经济活动，无论该活动中有多少百分比被平台作为「利润」而收入囊中。7/如果您将公链视为类似于国家的主权经济生态系统，估值比率的荒谬之处就显而易见了。如果美国将所有税率加倍，美国政府的「市盈率」将下降一半。但这对美国经济有好处吗？几乎没有。8/从结构上讲，在一些国家，政府活动在经济总量中所占的份额高于其他国家。在其他条件相同的情况下，中国（国有资产占比相对较高）的市盈率将低于美国（国有资产占比较低）。这能真正说明这两个经济体的经济价值吗？没有任何意义。9/对L1代币进行估值的第二种错误方法：现金流贴现（DCF）。DCF是另一个借用股票估值的常用框架，实际上更荒谬。10/股票的DCF模型是这个样子：11/这是很好的方法，因为公司未来的现金流与其股价计价货币是相同的货币，例如美元。12/但是Solana和以太坊的未来现金流以SOL和ETH为单位，而不是美元。因此您需要对未来每个时期的汇率做出假设，以得出以美元计价的DCF。
Solana的DCF模型是这个样子：13/这完全没用，因为首先要计算USD/SOL汇率。对L1代币估值不应采用公司估值模型，而应将L1代币作为「加密货币国家」的货币进行估值。14/L1代币是一种新型资产。它们是某种股票，某种债券，某种货币。但是区块链平台越大，它就越像一个主权经济体，它的原生代币就是一种真正的货币。15/因此在对L1代币估值时，货币的汇率模型比股票股息模型更有用。16/不幸的是，当您尝试估算汇率时，简直就像捅了马蜂窝。有一百万个影响不同货币相对价格的因素，以及数百个框架和假设，对于具体估算流程，可以写装满一个图书馆的书。17/但还是有一个简单而优雅的框架——可以说是最接近「基本面分析」的框架，是货币的量化模型。具体公式是：货币供应量(M)·货币流通速度(V)=价格(P)·实际GDP(Y)重新排列等式，您可以将价格水平表示为：18/这与汇率有什么关系？19/假设任何两个经济体的产出都是可替代的，因此价格差异可以被套利（在很多情况下显然不是这样，但只要方向正确就不会影响我们的目的），顺便说一句，A国和B国货币的价格水平的关系是：20/一个简单的例子：一个汉堡在德国卖1欧元，在美国卖1.5美元，所以美元/欧元汇率=1.5。将这一等式重新代入先前的国内价格水平等式中，您将得到：21/如果还不清楚，假设国家A=美国国家B=以太坊，您得到：22/这意味着ETH兑美元的汇率在以下情况下升值：以太坊GDP(Y_ETH)增长快于美国GDP(Y_US)美国货币供应量（M_US）的增长速度快于以太坊货币供应量（M_ETH）美元货币流通速度(V_US)的增长速度快于ETH货币流通速度(V_ETH)23/如果你按表面价值计算这个等式，以美元计算的ETH价格增长率与美国货币供应量的增长率应该有1:1的关系。自去年以来，美联储资产负债表大规模扩张，而ETH价格发生的变化就是证据。24/但这还不是最有趣的部分。有趣的是，ETH价格增长率和以太坊GDP增长率（即以太坊经济的总产出）也应该是1:1的关系。
25/显然，那里没有统计局为「以太坊国家」编制「GDP」。但是可以从交易、钱包、总锁仓价值（TVL）等的增长率，间接推断出GDP增长。26/几乎每笔交易都涉及一些额外的经济产出。钱包的增长可以被认为是该国「工作人口」的增加。TVL的增长反映了经济中金融部门的增长。27/当然，这些都不是完美的措施。但关键是它们与平台上产生的额外经济产出呈正相关。实际数据证实了这些变量和代币/美元汇率之间的关系。28/顺便说一句，交易量的增长与以太坊和ETH的价格增长呈现近乎线性的相关性：交易量增长10%意味着价格平均增长13%。29/同样，钱包总数增长10%意味着价格平均上涨7%。30/下面这张就更引人注目了。钱包增长的加速（即新钱包的增长率）与ETH价格增长几乎是1:1的关系。31/还不止这些。虚拟世界中的软件开发就像实体经济中的建筑业——GDP增长的领先指标。可以说，在L1平台上的开发人员活动，相比交易或钱包而言更能说明即将到来的经济扩张。
32/回到5月份，如果你在Github上搜索「ethereum」和「solana」，前者返回的repo结果是后者的65倍。到10月，倍数已缩减至17倍——与「Solana国家」的快速增长呈现正相关。33/所有这些并不是说平台自己的现金流不重要。对于L1代币的稳定性来说，这很重要。34/政府成为货币的垄断发行者绝非偶然。历史上有许多民间货币。但它们从来没有持续很长时间，而且总是被政府货币所淘汰。35/在民间货币的诸多问题中，「财政基础」的缺失是最为严重的一个问题。36/政府可以通过税收来保护其货币的价值，这是最稳定、几乎有保障的收入。即使法币是「无支持的」，政府也可以通过征税来筹集资源，并使用这些资源来购买/出售其货币，以捍卫其价值。37/这是一件大事，能给货币持有者带来信心。非政府货币不能这样说，嗯……直到现在。38/将交易费用编入平台上的每项经济活动，并用于代币销毁或抵押奖励，「区块链国家」的货币正在获得类似于政府货币的财政支持。39/正如我们已经讨论过的，虽然这些现金流并不能确定代币价格，但从长远来看，它们有助于保持汇率稳定。40/但对代币价格而言，最重要的仍然是加密货币「国家」的GDP增长。由于元宇宙仅处于原始阶段，故事才刚刚开始。