作者：WilliamSEC在2020年对Ripple提起诉讼，多年之后，联邦法院的一纸判决却给了币圈熊市增加了一点乐趣。我们先来看看这份判决书都说了些什么。证券法Section5与HoweyTest美国1933年证劵法Section5规定任何未经SEC注册的证券公开销售都是违法的。为了证明是否违反Section5的规定，SEC则需要向法院证明Ripple（1）未经注册登记进行交易，（2）直接或间接销售证券，（3）有跨州交易。
Ripple则辩护：销售的XRP不是Investmentcontract(证券类别)，因此并不需要注册。美国如何定义证券？1933年证券法对证券采取了列举的方式。“证券”通常泛指任何票据、股票、国库券、证券期货、证券掉期、债券、信用证、投资合同……。
但又通过“投资合同”给各种新的金融工具留了一个口子，而HoweyTest是判断某交易是否为投资合同通常采用的一个标准。如果某一交易行为符合HoweyTest关于投资合同的认定，则被认定为证券，应当受证券法约束并接受SEC的监管。InSECv.W.J.HoweyCo.,theSupremeCourtheldthatundertheSecuritiesAct,aninvestmentcontractis“acontract,transactionorschemewherebyaperson[(1)]investshismoney[(2)]inacommonenterpriseand[(3)]isledtoexpectprofitssolelyfromtheeffortsofthepromoterorathirdparty.概括来看，HoweyTest对交易行为是否属于投资合同列了4个标准：有资金投入投资于一项共同的事业/企业期望获得利润该利润的获得来自于他人的努力和经营本案判决在分析合同、交易或计划是否属于投资合同时，应采“实质重于形式”的原则，注重经济实质和总体情况。截止到2020年底，Ripple共采用三种方式销售了XRP：向机构投资人销售了约7.289亿美元的XRP；通过交易平台程序化销售了约7.576亿美元的XRP（Ripple不知道购买者是谁，购买者也不知道到底是谁在向他们出售XRP）；其他类型的分配，如作为工资、外部服务支付对价等，这部分大约销售了有6.09亿美元的XRP。
法院认为根据第一点内容，Ripple曾向机构投资人销售的XRP，符合HoweyTest关于投资合同的认定，即是属于证券。然而，此次判决奇怪的点在于，法院认为根据第二点，通过加密资产交易平台程序化销售给散户的XRP不符合HoweyTest的认定，不应被认定为证券。理由如下：机构投资人会合理预期Ripple会利用投资款改进XRP生态，因此可以提高XRP的价格，但是交易所的散户并没有这种预期；对交易双方来说，在交易平台的交易是匿名的，散户购买者并不知道自己购买的XRP是谁出售的，是不是卖给了Ripple公司，因此并不符合HoweyTest中关于投资一项共同企业的标准；在交易平台购买XRP的散户购买者在购买XRP时，更多是出于投机目的，亦不能认定为有对Ripple公司的投资行为，更不能期待从Ripple公司的努力中获利。同时，法院也认为根据第三点内容所指的“其他类型的分配”，由于分配对象并没有资金投入，也不符合HoweyTest关于投资合同的认定。
分析从Howey案的背景及发展来看，关于投资合同的认定针对的都是一级市场发行的金融工具，这多属于科技发展带来的新的创新型金融工具，通常也没有成熟的公开交易场所；因此，对于XRP这种在加密交易平台上公开交易的情形是否属于投资合同，此前法院并没有太多机会探讨这个问题。与在二级市场交易的股票不同的是，股票天然是证券。股票与投资合同是并列的，股票无需经过HoweyTest的审查，天然就是证券。那么，在加密交易平台公开交易的XRP能否直接被认定为股票呢？通常股票有以下几个特征：有获得股息的权利具有流通性可以被质押或抵押持有人拥有表决权有升值的可能在现实情况中，加密资产发行人在对token经济设计时，可以规避股票的某些特征，从而使得加密资产直接被认定为股票变得十分困难。从这个角度来说，此次判决中法院将一级市场和二级市场交易的XRP分开论述，似乎也有一定的道理。但是，从判决影响来看，将加密资产通过加密资产交易平台、不做任何信息披露和市场推广、卖给不特定对象的散户，就能规避证券监管，这无疑会让加密市场变成投机诈骗的天堂，不利整个加密市场长远发展。因此，本案的后续发展值得密切关注，也不排除最高法院将此视为一个新的法律问题而介入此案。